无本买卖的技巧

中国证监会10月发布的《上市公司收购管理办法》规定，投资者“可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其他支付方式进行”上市公司收购，这意味着并购上市公司的手段将更加灵活。
企业间并购规模越来越大，支付现金越来越难满足市场需要，企业并购中的支付方式到底会发生什么样的变化？支付手段、支付时间等技巧如何运用？投资者将受到哪些影响？本文试图对这些并购支付方式进行详细的分析和研究。

      简便、快捷的现金支付
　　在中国上市公司并购案例中，长期以来基本上都是现金支付。并购方向目标企业股东支付一定数额的现金而获得目标企业的所有权。一旦目标公司的股东得到对其所拥有股份的现金支付，就失去了对目标公司的任何权益。
　　现金支付是并购活动中最清楚而又最快捷的一种支付方式，在各种支付方式中最为常见。这主要是因为：第一，现金支付中只涉及到目标企业的估价，简单明了；第二，支付金额明确界定，不会发生变化；第三，对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策；第四，如果现金流问题不大，便于交易尽快完成。
　　根据英国有关统计，在1972-1992年共21年间的并购交易中，除了1972、1983、1985-1987年之外的所有年度，至少50%的并购中使用了完全现金支付（如图1）。
　　完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力，在全球性竞争日益激烈，并购交易金额越来越大的现实中，完全使用现金支付来完成交易的案例越来越少。
　　现金支付对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担。在实际操作中，有两个重要因素会影响到现金支付方式的价格，一是目标公司股东所在地管辖股票投资收益的所得税法；二是目标公司拟转让股东获得股份的平均成本，因为只有超过投资成本的收益部分才缴纳所得税。这就意味着，目标公司股东只能以自己可能获得的净收益为标准来衡量是否接受并购方的价格条件，而不是以并购方所支付的现金数额为依据。
　　此外，在证券市场处于活跃期（股价可能上涨期），现金支付的吸引力并不大。
　　根据美国学者的统计，在大宗并购交易中（本文中指并购金额在1亿美元以上），1988年，完全使用现金支付的并购交易比例（按金额计算）在60%左右，但到1998年，这一比例下降到不足17%（如图2）。
　　一般认为，现金支付适合小规模公司的并购交易，也常用于组合支付方式。
　　
　　“无本买卖”的股票支付
　　中国现行非流通股股票转让程序复杂，在A股政策上又限制定向增发股票，上市公司并购中以股票支付的几个案例都是为“解决历史遗留问题”而设计的（见表1），如“吉林电力”与“通海高科”的换股（详见下页附文《“吉林电力”与“通海高科”换股案例》）。但我们相信随着《上市公司收购管理办法》的发布，这种支付方式的并购会出现较大的发展。
　　收购方向目标公司发行本公司股票，以新发行的股票替换目标公司的股票或股权。收购方以本公司股票支付给被收购方的股东，获得目标公司控制权甚至100%的股权，目标公司可以存续。如果目标公司不再存续，称为吸收合并。如果收购公司和目标公司在收购后都不存续，支付的股票是存续的新主体的股票，并购方及目标公司股东都要换发股票，称为新设合并。
　　并购中的股票支付方式区别于现金支付方式的主要特点是：第一，并购交易不需巨大现金流，甚至被称为“无本买卖”；第二，并购完成后目标公司的股东持有存续公司的股票，股票价格可能上涨带来额外收益；第三，股票支付方式可合法规避更多的交易税收、费用，合法规避所得税（出让方出售股票获利前）。
　　正因为如此，市场上越来越多的并购交易使用股票支付方式来完成。在图2中可以看到，1988年美国大宗并购交易中完全使用股票完成并购支付的比例（按金额计算）不到2%；但10年后，完全使用股票支付方式完成并购交易的比例超过了50%。
　　一般认为，并购交易中的股票支付方式比较适合于大规模公司并购，避开或减少现金支付；尤其是证券市场活跃、股价可能上涨期间为并购支付的最佳选择，有利于为接受新股份的股东提供增值机会而获得支持，有利于实现强强联合。
　　股票支付方式如果应用恰当，也是并购扩张战略中“蛇吞象”的一剂妙药。“香港盈动”并购“香港电讯”是这一支付方式的典型案例（编者注：有关此次并购的过程详见《新财富》2001年5月号封面文章）。
　　但是，并购交易中的股票支付方式是十分复杂的。
　　股权稀释。不论采取收购、吸收合并还是新设合并，都会改变并购方和目标公司股东的股权结构。对收购方或新设合并双方的大股东来讲，这不仅会带来控制权的削弱（但不是绝对的，关键看控制艺术），而且会因为会计报表编制范围的变化而导致大股东帐面权益的变化。
　　假定，并购中一方股东原来持有目标公司的股权比例是60%，对目标公司的报表是采用合并报表方式进行编制，但并购交易后对目标公司（或新设公司）控股比例可能达不到绝对控制和合并报表的条件，就不能合并报表，从而不能将原来控股公司（或新设公司）的资产负债反映到自己的帐面上；甚至在达不到20%时，连股东权益也不能加进去。
　　改变每股收益率和其他财务指标。在收购中，对接受股票支付的目标公司股东而言，将换持并购方公司股权，其所代表的公司已经改变，其每股收益率和其他财务指标也改变了。对没有接受股票支付的目标公司股东而言，所持股票没有变化，持股收益率没有变化。但对并购方股东而言，股份总量增加，需看并购后的收益才能计算是稀释还是增加了每股收益。在吸收合并和新设合并中，股东们所持有股票的实质已经改变，因为其所代表的公司已经改变，其每股收益率和其他财务指标也改变了。
　　股价水平变化。由于并购交易涉及到股票所代表的公司已经改变，其财务指标和收益能力也发生了变化，股价水平的变化是肯定的，有些甚至影响到上市资格问题；并且其决定因素非常复杂，需要结合市场状况、并购各方公司的业绩、前景等来综合确定，以至证券市场上有专门从事针对并购交易的股价套利交易。
　　
　　宏观经济差的情况下尽量以债券支付
　　并购方向目标企业股东发行一定金额的本公司债券，而获得目标企业的所有权。债券支付方式一般是指并购方发行的可以在公开市场上流通的债券。其优点是暂时不需巨大现金流，以后支付的现金流比较确定；可以合法规避更多的交易税收、费用；合法规避更多的所得税（部分债券可减免所得税）。
　　但使用债券支付也面临着以后需要还本付息，并且确定债券的利率是很复杂的过程，尤其是宏观经济波动期间风险较大，给并购完成后带来的经营压力很大。
　　一般认为，使用债券支付方式完成并购交易比较适合于宏观经济状况一般甚至较差、利率水平较低的时期。从微观上讲，适合于并购双方处于成长期、现金流逐渐增加的公司，或具有稳定现金流的成熟公司的并购，便于以后还本付息。
　　
　　可转换债券支付
　　并购方向目标企业股东发行一定金额的本公司可换股债券，而获得目标企业的所有权。这种支付方式的优点是：暂时不需巨大现金流；合法规避更多的交易税、费用；合法规避更多的所得税（部分债券可减免所得税）；较单纯债券而言，在以后实际现金支付的比例、时机等方面更具灵活性。但是，使用可转换债券支付方式也是很复杂的，比如确定利率及转股条件更复杂；证券市场变化会导致以后还本付息及股本变化的不确定性。
　　一般认为，使用可转换债券支付方式实现并购交易适合于大规模公司并购，避开或减少现金支付；从目标公司股东来讲，在证券市场上涨期间为并购支付的最佳选择，这样可为这些股东增加增值机会，如果组合使用也可为并购方减少现金支付。
　　在我国证券市场，已经放开可转换债券的发行，市场上很有可能出现通过购买某公司可转换债券，择机转股，进而达到并购该公司的目的。因此，在许多可转换债券发行方案中，都会考虑如何避免这种拿了金钱、丢了控制权的风险。
　　
　　解危之技的承担债务式支付
　　并购方承接（即代为承担并偿还）目标企业的全部或部分债务，而获得目标企业的所有权（获得其资产）。这种支付方式比较特别，一般只适合于目标企业出现重大财务问题、陷入财务困境时的并购支付，是解危之技。
　　这种支付方式的优点是：暂时不需巨大现金流，以后支付的现金流比较确定；可同债权人协商减免、延期偿还债务；合法规避更多的交易税收、费用；合法规避更多的所得税。但是，使用承担债务式支付也面临着以后需要还本付息的压力，并且，同目标企业利益各方的谈判很复杂，尤其是债权人态度影响很大。
　　由于这种方式有利于缓和甚至解决陷入财务危机的企业困境，化解银行不良资产，减少社会震动，各国市场上比较认同。
　　早在1989年，当时国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》中就专门列出了承担债务式兼并的这一形式。实践中，非上市公司运用的很多，涉及上市公司控股权并购的“郑百文”案例也使用了这种方式（编者注：详见《新财富》2001年10月号封面文章《坏账魔术》关于“郑百文”重组）。
　　其他合法合规的
　　支付方式
　　随着新的金融衍生品种不断涌现，发达市场上的支付方式越来越多，甚至包括传统的承兑汇票也用于并购中的支付，这方面的创新将随着市场供求双方的不断发展而发展。这里只分析一个涉及上市公司控股权并购（即买壳上市）的包含资产置换的支付方式。
　　买壳上市中包含资产置换的支付方式是指在并购交易支付中，除了使用以上所列的某种支付方式外，目标企业股东获得的现金或其他有价证券（特别是现金）并不全部拿走，而是用来将目标企业原来的资产负债和（或）子公司（往往是盈利能力差的）购买走，不再留在目标企业中；目标企业用向原股东出卖资产负债和（或）子公司所取得的现金或其他有价证券（特别是现金），向并购方购买并购方下属或指定的资产负债和（或）子公司（需要是盈利能力好的），从而使得并购方所支付的现金又回流到并购方，从而完成相关现金流、产权流、资产负债人员流的并购交易（如图3所示）。
　　这种支付方式的优点是对并购方来讲，实际支付的现金并不多，并且可将自己的资产或企业出让给目标公司实现套现。对目标企业股东而言，既可获得部分出卖股权的收益，又可将目标企业所属资产或企业收回。如果结合上述支付方式来讨论并购交易，似乎没有什么交易不能成。
　　但是，这种支付方式涉及到大量现金、资产、负债、企业产权的转移，需要得到相关各方同意才行，并且涉及到的定价内容特别多，关联交易很大，同时操作具有一定难度，涉及的税费也较大，需要在并购交易谈判时就签订相关协议并确保履行。所以，这种支付方式在公开信息中往往不直接讲明，只是在随后的各种经营活动中可以反映出来。
　　一般而言，这种支付方式比较适合并购方具有大量资产时的买壳上市。
　　在中国，利用这种支付方式完成上市公司控股权并购的操作案例已经很常见，目前大家越来越关注这种支付方式涉及到的公允性。
　　通过原大股东收购上市公司的资产负债，上市公司变成一个“净壳”，新的股东注入优质资产或具有概念的资产，往往带来股价飞涨，也许这才是并购双方的目标所在，我们也就不难理解为何原大股东肯低价出让。
　　
　　支付方式“组合拳”
　　并购方向目标企业股东的支付方式是以现金、股票、债券、可转换债券、承担债务、资产置换等方式中的任意两种或者更多种综合计算，组合起来，从而完成相关现金流、产权流、人员资产负债流的并购交易。
　　组合支付方式的优点是给并购方以灵活性、给目标企业股东以选择权和增值机会；但操作起来错综复杂，往往令人眼花缭乱，需要专业人士的技巧和分析，才能设计好，才能把握投资机会。
　　随着并购交易市场的发展，并购交易次数越来越多，参与企业越来越强，交易金额越来越大，政策环境更加成熟，投资者对各种金融工具的认识越来越成熟，组合支付方式在并购交易中的运用正日益广泛。
　　
　　延期、分期支付
　　在使用上述各种支付方式完成并购交易中，支付的现金往往不是一次性及时全部付清，而是延缓支付或分期支付。
　　延期分期支付的优点是严格的现金流观念，缓解当前支付压力，避免失败后的全部损失。但延期、分期支付实际上是目标企业股东利益的延期、分期实现，不一定能得到认可，往往是为了排除第三方障碍而达成的妥协。
　　一般认为，延期、分期支付比较适合于并购交易中存在较大不确定性的第三方障碍时使用。
　　在中国现行上市公司国有股权转让中，由于财政部的审批存在不确定性，实际操作中一般采取延期、分期支付方式来进行交易。具体方法是并购双方在签订并购协议时，并购方向目标企业股东支付一定价款（类似于定金），目标企业股东所持股权同时被托管给并购方；待财政部审批后支付第二笔款项；待股权过户时支付余额，完成并购交易。
　　现在收购中多采用延期支付、分期支付的另一个原因在于上市公司财务数据失真严重、披露不完善，收购方必须控制收购的风险，保持和原大股东讨价还价的能力。

作者均任职于广发证券投资银行部。

内幕多啊

呵呵
这个我可是雾里看花。。。

呵呵
看了能水中捞月................

网上炒过股.......现实还真没买过股票,债券之类的

有机会研究研究！
嗷呜——嗷呜——

呵呵.....可要分享研究出来的"成果"哦:DD

[此贴子已经被作者于2003-2-26 21:13:08编辑过]

嘿嘿。。。。。我先研究如何打猎。。。。：）

那你可不要把枪口对准我哦。。。

我要早上飞的。。。暂时还不想要海水。。。。：）

呵呵~相必你也不会要挖的农场与果园
挖想丢现在都丢不出去
现在是死撑着。。。