寻找最适当造假利润率

内地上市民企和香港上市民企可能都存在最适当的造假利润率。至少从目前看来，内地上市公司的净资产收益率与政府关于配股的政策高度相关，而香港上市民企却与内地上市民企在“每单位销售收入的市场价值”上具备共同点。

      由“欧亚农业”所带来的冲击，影响了香港股民对上市民企的信心。10月22日，又传出“超大现代农业”的核数师对其账目提出保留意见而申请暂时停牌，其负责人郭浩对于机构投资者的提问也没有提出具体的证据以澄清市场对其高利润率的疑惑。
　　然而，是否只有香港上市民企的财务数据应被投资者所关心？不是。我们认为，内地上市公司也有着类似的造假问题，只不过很多内地上市公司没有过高的净利润率，但似乎存在一个适当的造假利润率。
　　
　　香港上市民企的
　　净利润率为何高企?
　　我们将海外上市的瑞银华宝中国内地民企指数20家成分股公司（16家在香港上市，2家在新加坡上市，2家在NASDAQ上市）和内地上市的134家民企（关于内地上市民企的鉴别请参见《新财富》杂志2002年8月号封面文章《家族股》）的2001年度净利润率作了直接比较。
　　如图1，香港上市民企的净利润率是四地中最高的，16家民企这一比率的平均数高达26.48%。新加坡上市的两家民企的平均净利润率虽高于内地上市民企, 但远低于香港上市民企，为16%。而美国纳斯达克上市的两家民企的平均净利润率是四地上市民企中最低的, 只有7.65%。
　　图2将每一家海外上市民企的净利润率从大到小排列，并将每一家民企所在行业的内地上市民企的平均净利润率排列在旁边（其中有四家民企没有相对应的内地上市民企的数据。这四家民企是属于“石油和天然气”行业的“新奥燃气”、“华燃气”、“捷美能源”和“百江燃气”）。我们可以清楚地看出，“格林柯尔”、“超大现代农业”、“金卫医疗科技”、“华普智通”和“欧亚农业”等五家民企的净利润率显著地高于内地上市民企对应行业的平均值。但除“石油和天然气”行业的民企没有对应的内地数据外，其他民企和内地上市民企的行业平均值不相上下。当然我们没有任何的证据证明这五家民企的资料是否属实，但是最近出问题的民企包括“格林柯尔”、“超大现代农业”和“欧亚农业”竟然都是这前五名的公司，这是不是有点巧合呢？
　　另外，我们还将这20家海外上市民企的市盈率和内地上市的134家民企的市盈率作了直接的比较。
　　如图3，香港上市的16家民企平均市盈率为22.61，远低于内地上市民企60.41倍的市盈率。新加坡上市的两家民企平均市盈率仅为5.77，是四地上市民企中最低的。美国纳斯达克上市的两家民企平均市盈率是22.57，也明显低于内地，和香港差不多。
　　图4将每一家海外上市民企的市盈率从小到大排列，并将每一家民企所在行业的内地上市民企的行业平均市盈率排列在旁边（同样有4家“石油和天然气”行业的民企没有相对应的内地上市民企的数据）。我们发现，其中有7家民企的市盈率低于10且远低于内地上市民企对应行业的数据，表明投资者对这些公司十分不信任。这7家公司分别是“欧亚农业”、“格林柯尔”、“联合食品”、“中国稀土”、“超大现代农业”、“大众食品”和“大成生化”。
　　图4中7家市盈率过低的公司和图2中5家净利润率过高的民企有3家相同的公司，它们分别是“格林柯尔”、“超大现代农业”和“欧亚农业”。而且正巧这3家公司竟然也就是报载出问题的民企。这是不是又是个巧合呢？
　　为何内地上市民企的净利润率那么低而香港上市民企却那么高？我们做了一个简单的小实验：将净利润率乘上市盈率，也就是“每单位销售收入的市场价值（=总市值/主营业务收入）”。结果表明，虽然香港上市民企的市盈率很低，但其“每单位销售收入的市场价值”却与内地上市民企基本相同。
　　香港上市民企的净利润率乘上市盈率：26.48%×22.61=6
　　内地上市民企的净利润率乘上市盈率：10.45%×60.41=6.3
　　按此推理，有没有可能因为香港上市民企的市盈率太低，因此其净利润率必须得高；而内地市盈率那么高，因此其净利润率就可以比较低。这样可以保证收入规模相同但净利润率相差甚远的两家公司在香港和内地的市值基本相同，其筹集的资金也应该就可以差不多。我们当然没有证据做任何指控，但这是不是又太巧合了呢？
　　
　　内地最适当造假利润率与配股政策高度相关
　　我们在上文已经指出，由于内地上市公司市盈率高，因此净利润率就可以比较低，因为净利润率太高反而容易造成有关当局的关切。那么内地最适当的利润率应该是多少呢？根据常理，我们推测内地最适当造假利润率应该就是上市公司可以合法圈钱的最低利润率，因为他们没有必要把利润率做得太高造成关切。
　　内地上市公司如何合法圈钱呢？通过配股。在过去十年内，配股所筹集资金仅次于通过首发筹集的资金，配股是上市公司最主要的筹资手段。
　　对于配股最重要的财务指标是净资产收益率（下面简称“ROE”）。我们先来看一下配股政策关于ROE规定的演变。如表1，配股所要求的ROE，基本是按照下面的情形演变的：
　　“连续两年盈利（1993.12）”→“最近三年的ROE平均在10%以上（1994.9）” →“最近三年每年的ROE均在10%以上（1996.1）”→“最近三年的ROE平均在10%以上且任何一年的ROE都不低于6%（1999.3）”→“最近三年加权平均的ROE平均不低于6%（2001.3, ROE的计算另有规定）”
　　我们将1994至2001年内地上市公司ROE的分布情况罗列于图5，以2%为间距将ROE分成多个小组，再观察到底有百分之几的公司落在哪个区间。我们发现，在1998年以前（包括1998年），大部分公司的ROE都在10%（配股的最低要求）之右多一点，基本围绕“10%-12%”的区间成正态分布。1999年仍然有最大比例的公司的ROE落在该区间，但由于2001年的配股只要求ROE三年平均不低于6%，也就是说要在2001年配股的上市公司从1999年开始就没必要有太高的ROE了，上市公司也好像是先知先觉一样，很多公司的ROE已经落在6%之右多一点的地方（6%-10%），1999年的ROE分布图形也因此呈现出不同于此前几年的“驼峰”形状。而此后的2000年和2001年的ROE则已经完全由原来以“10%-12%”为中心变成了以“6%-8%”为中心的正态分布。此外，从1995年开始，ROE的分布还呈现另一个特点：“0%-2%”与“-2%-0%”之间的突变，0%右边的远远多于左边的。
　　我们取上市公司每年ROE的中位数，将1994-2001年上市公司的ROE画成图6。这个图更清楚更简明地描述了上述现象：在1998年以前上市公司ROE的中位数为10%之右多一点，经过1999年过渡阶段的9.06%，到2000年和2001年已经降到了6%之右多一点。
　　为了证明这并不是一个偶然的现象，我们将香港所有上市公司2000年的ROE分布画出来（如图7）。我们可以很清楚地看到，香港上市公司并没有像内地上市公司的ROE集中于某一政策区间的现象。当然，香港目前对于配股没有最低净资产收益率的要求，可能这也是香港上市公司净资产收益率不集中于某一区间的一个原因。
　　我们的结论是什么呢？内地上市公司最适当的造假利润率应该就是配股的最低要求，因为他们没有必要把利润率做得太高造成关切。
　　上述的说法也许有一定的巧合性，因为上市公司的净资产收益率也有可能因为这几年的经济持续下滑而造成下降。但我们只想告诉读者，国内上市公司（包括在香港上市的民企）可能真的存在着最适当的造假利润率。坦白地讲，我们非常希望上述的判断是错的。但如果是对的，那真的要为小股民难过了。
　　特别感谢深圳证券信息有限公司为本文所提供的数据支持。

《新财富》