民营企业受让国有股究竟谁获益 ?

上市公司国有股进行协议转让时，民企受让方支付的价格通常要高于国企（或国有控股公司）支付的价格。如果再加上地方政府与民企的私下交易，那么民企的实际成本可能比国企的更高。从被转让对象的盈利能力看，民企受让国有股的上市公司并不优于国企受让的上市公司。

      最近，国有股协议转让给民企成为市场讨论的热点。一种观点认为，将国有股份转让给民营企业，可以改善治理结构，提高上市公司业绩，有利于国民经济的结构调整；同时也有一种观点对国有股协议转让表示忧虑，认为“国有股转让可能成为民营资本的暴富机会”和外资“兵不血刃”割据国内市场的契机。他们认为国有股协议转让并没有使转让方——国家得到比在资本市场上用每股净资产转让给流通股股东更高的收入。
　　当然，协议转让过程灰色不透明，更容易导致“会哭的孩子有奶吃”。协议转让显然不如公开拍卖或通过流通股市场转售那么有利于国有股的价值发现。但在最近的政策选择下，通过协议转让来减持国有股看来几乎是惟一的手段。
　　那么，在民营企业受让国有股时，他们所付价格是否真像一些猜疑的那样低？受让国有股的民营企业是否真的占了“便宜”？对这些问题的回答可帮助我们认清目前国有股协议转让的作法是否合理，具有很实际的政策意义。
　　
　　国有资产该如何估价 ?
　　国有资产如何定价不仅是一个理论问题，更是一个牵涉到多方利益的现实问题。由于非流通股缺乏二级市场的估价机制，因此无法通过市场机制找到一个“合理”的价格。资产的价值应取决于它未来能给其所有者带来的收入，而不是资产目前的账面价值。目前常以每股净资产作为非流通股转让的价格基础，本质上是利用过去的会计信息进行估价，并不能说是一个“合理”价格。
　　针对本文要说明的问题，我们更多的是要比较在受让国有股时民营企业和国营企业是否存在价格上的差别。因此，即使没有一个确切的非流通股定价模型，也不妨碍我们的研究，因为我们可以国营控股的企业受让国有股的价格作为参照标准。
　　为了便于对不同上市公司国有股的转让价作统计，我们选择用三种“价值”指标来规范化不同公司国有股的价格。第一个是每股净资产，亦即每股转让价/净资产之比值是一个可在不同公司之间作比较的变量。第二个指标是流通股价格：协议转让价与该公司的流通股价的比值。第三种指标是每股主营收入：协议转让价与每股主营收入之比。每股主营业务收入是衡量企业价值创造能力的重要指标之一。按照多国的惯例，该比值也能判断国有股协议转让的相对价格水平。
　　 如果民企支付的协议转让价不低于国企（或国营控股的企业）的出价，且民企受让股份的上市公司的基本面与国企的受让对象基本相当，那么可以说相对于国企，民企更好地保持了国有资产的价值。
　　
　　民企支付的协议转让价最高
　　我们首先用每股净资产来考察国有股协议转让价格。从总样本看，国有股协议转让价与每股净资产之比的平均值为2.82，但该比值的中位数仅为1.07，协议转让价相对于每股净资产的溢价为7%。之所以平均值与中位数相差如此之大，是由于个别交易的每股净资产值非常低，致使转让价与每股净资产之比异常地大。为避免平均值的这一失真特征，除非特别说明，以下的分析都是基于中位数。
　　由图1可知，民企为控制上市公司而给国有股支付的价格最高，国企为控制上市公司支付的价格次之，最低的协议转让价是当民企在受让国有股后只能成为上市公司非控股股东，此时民企支付的价格仅高出每股净资产0.82%。
　　以上结论说明中国上市公司控制权有相当高的溢价，尤其在民企想获得控股权时。同样的一家上市公司，如仅取得分红权但没有控制地位的投票权，那么国企支付的价格比每股净资产高4.45%，民企高0.82%。若要取得控股，国企另需支付高于净资产3.48%的价格（7.93%-4.45%），民企另需支付20.81%的溢价（21.63%-0.82%）。同样是取得控股权，民企支付的成本要比国企高出13.70%。这些还仅是明价，如果考虑到民企还必须作出的其它非公开的让步与开支（如“保证就业”等），民企实际支付的价格更高。由此可见，民企为取得上市公司控制权，付出的成本远高于国企，也远高于每股净资产。因此，民企并没“贱买” 国有股股份，而相关的国有资产管理单位也没“贱卖”国有股份。
　　由图2可知，用流通股价作为标准也没能证实民企用更低的价格购买国有股。从整体样本看，协议转让价与流通股价之比的中位数是17.51%。从分组后的情况来判断，如果转让国有股后使受让方成为控股股东，民企所付的价格为流通股价的18.65%（中位数），国企付的为流通股价的16.09%。即使转让国有股后并不使受让方成为控股股东，民企支付的还是比国企要高。
　　这里比较有趣的是对于同类受让方而言，购买非控股国有股时支付的相对于流通股的价格反而高于购买控股国有股的价格。原因之一可能是交易样本太少，数据失真；二是流通股市场炒作嫌疑。根据我们对价格比例的定义，流通股价越高，协议转让价相对于流通股价的比例越低。控股权的变更通常伴随资产重组，这是二级市场经常炒作的题材。也就是说，在控股权协议转让的消息公布之前流通股价可能已上涨许多。而如果协议转让并不导致控股权的变更，那么消息公布之前流通股价的波动可能相对不大。
　　衡量协议转让价格水平的第三种指标是转让价与每股主营收入的比值。 图3显示，民企受让非控股国有股的交易的这一比值是出奇的高，这可能是因为样本数太少，而且每笔交易所涉的上市公司的主营收入又特别低，使这几笔交易所得出的转让价与主营收入之比特别高，这种小样本可能不足以概括整个情况。或许，这说明民企受让的非控股国有股的上市公司之质量尤其差。从其它三组的情况来看，民企比国企同样支付了更高的成本。
　　通过上面的分析我们发现，国有股和法人股整体的转让价格都很低。根据我们的另一项研究，这主要是非流通所导致的价值损失。但从国企和民企的对比看，民企支付的受让价比其他受让主体高。
　　
　　民企和国企：谁受让的上市公司质量高？
　　民企在受让控股国有股中支付了最高的价格，这是不是因为他们受让的上市公司本身质地最好？
　　首先我们考察被转让企业的规模。这里我们用总市值来衡量企业的规模。如图4所示，民企所受让国有股的上市公司规模与国企受让的对象相差无几。因此，从这一角度看不出为什么民企应为国有股付更高的价格。
　　被转让股份的上市公司在净资产收益率上差别较大。从图5中我们发现，当被转让的为非控股国有股而受让方为国企的这类交易中，被转让股份的上市公司净资产收益率（ROE）最高（8.75%）；受让方为民企且受让的是控股国有股的交易中，被转让上市公司的净资产收益率次之（8.67%），受让方为民企的非控股国有股交易中的上市公司净资产收益率最低（0.56%）。这说明民企只有在协议转让取得控股权时才比较注意公司的盈利能力。
　　民企受让的非控股国有股协议转让中的公司，其质地最差，而净资产收益率又恰恰是再融资资格的决定性因素。如果股份被协议转让的上市公司该指标非常低，那么民企作为控股股东就比较难实现再融资的目的，因此民企不一定愿为控股这类公司付高价，既使是受让非控股国有股，愿付的价格也非常有限。前面谈到，当民企受让非控股国有股时，他们付的转让价相对于每股净资产的溢价只有0.82%（见图1）。由此可见，尽管民企在受让非控股国有股时付的价格最低，但低得有因。
　　受让国有股后使民营控股的上市公司中，其净资产收益率中位数为8.67%，而受让后导致国企控股的上市公司的净资产收益率为6.83%，比前者低1.84%。在图1中我们看到，民营企业为控股权付的溢价为21.63%，而国营或国营控股企业为上市公司的控股权付的溢价仅是7.93%。难道净资产收益率的1.84%的差值等价于13.7%的溢价差？
　　另一个衡量企业盈利能力的指标是资产收益率（ROA）。这个指标衡量企业利用总资产进行价值创造的效率。图六反映了资产收益率的对比情况。从参与非控股国有股协议转让的上市公司情况看，受让方为民企与国企的比较跟图五的类似。可是，民企得到控股权的上市公司的总资产收益率（3.17%）要低于国企得到控股权的上市公司（3.37%）。从这一比较看，民企为控股权付的溢价应该比国企付的要低，而不是更高。
　　根据上面对被转让的公司基本面的考察，我们并没找到明显的证据说明民企受让到的上市公司的质地比国企得到的更好。相反，是国企受让的上市公司质地更优。
　　
　　民企受让上市公司国有股有积极意义
　　通过对国有股协议转让价和被转让的上市公司基本面的分析，我们发现民企受让方支付的价格通常要高于国企（或国有控股公司）支付的价格。如果再加上地方政府与民企的私下交易，那么民企的实际成本可能比国企的更高。从被转让对象的盈利能力看，民企受让国有股的上市公司并不优于国企受让的上市公司。
　　如果认为民企受让上市公司国有股导致国有资产“贱卖”，那么从上面的研究可以发现，国企受让国有股更会导致国有资产“贱卖”。这还仅仅是从转让价格和被转让对象的角度分析。如果从转让完成后经营业绩得到提高、公司治理结构得到改善、国有股问题得到部分解决等角度看，民企受让上市公司国有股还是有积极意义的。

《新财富》